QFII看淡A股的謬誤

北京科技大學教授趙曉

QFII看淡A股的謬誤
2007年05月28日
筆者在評論央行“組合拳”貨幣政策的文章中曾談到，政府其實還是給空頭面子的。然而，“5.19”的股市運行顯示，中國的多頭們並不想給QFII所代表的空頭們面子，而是毫不客氣地給了一點顏色看看。
這很有意思。多頭“市場”，顯然是以中國大陸“土?投資者”們為主，他們堅定地認為中國經濟和中國的企業都能值更高的價錢，而不象QFII那樣認為股價已經過高，泡沫已經過大了。
是土?們對呢還是外來的和尚們對呢？
筆者這裏暫時還不想談中國股市泡沫到底高不高。但基本可以肯定的是，QFII們對中國股市的判斷是錯誤的，遠遠比不上中國投資者對自家家底究竟值幾斤幾兩的判斷。原因也很簡單，不是QFII們不聰明，也不是缺乏知識，而是對中國的情況總不如中國人自己知根知底。我看到QFII們在認證中國股價過高時，引用過許多指標，然而他們卻沒有先論證一個基本的問題，這些指標的應用是否有問題，中國的情況和他們所舉的例證是否具有可比性。


事實上，中國的情況有許多特殊之處，幾乎很難簡單地套其他國家的經驗。試列舉四個方面：

1、成長性：中國的成長舉世無雙，是發達國家根本沒法比的。過去一段時間，中國的股指漲，企業的業績亦漲，市盈率反而下降，就是因為成長性帶來的奇特現象。事實上，中國經濟不僅過去增長奇快，今後還將快速增長。因為在許多方面，如城市化、工業化方面，中國迄今只走過了一半的路程，因此未來成長仍然預期良好。成長性成為中國股市的一大支撐。

2、非均衡性：中國有些市場改革和開放得比較早，發展得也比較充分，如製造業的一些行業就是這樣，有些可以說已經走到國際前列了。另外一些市場則不是這樣，其改革和發展都比較慢。而其中最晚的大概就是股市。事實上，2006年股市才真正從賭場脫胎換骨地變成了市場。由於與其他市場存在著發展的落差，因此股市的增長就蓄積了巨大的能量。在一定程度上甚至可以說，股市的發展落後於中國經濟20年。而20年的差距並非一兩年間就輕易能夠超越的。非均衡性成為中國資本市場將在相當一段時期持續保持高速發展的另一大支撐。

3、規模性：中國不是世界銀行錢納裏等“大國模型”中的4000萬人口的大國(big country)，而是擁有全球最多13億人口的巨國(great country)。這使得無論是臺灣經驗還是香港教訓，都無法簡單運用於中國。比如說，大部分的小的經濟體，其經濟在經歷20年的增長後，基本上能夠達到發達國家的水平，並且增長“見頂”，但中國經濟已經高速增長了26年，“頂部”仍然看不到，原因就在於中國國家太大，人口太多(迄今，僅農村剩餘勞動力的人數就達到歐盟的全部人數之和，人口紅利顯然仍將繼續一段時期)。

4、轉軌性：中國是一個轉型國家，這意味著這個國家在許多方面並不成熟。資本市場也是這樣。但轉軌國家成功的一個竅門就是，你不要以為市場可以在成熟之後再發展。不，永遠不要有這樣錯誤的思維。中國的經驗表面，中國就像一艘漏水的船，但你不可能停下來修好後再往前開，那樣船會沉沒的，你只能一邊開船，一邊修理，逐漸到達成功的彼岸。也就是說，基本的思維就是你只能在發展中改革，在改革中發展，別無他路。資本市場亦如此，你不能因為看到一些問題就一棍子打死或者用調控的名義搞死，那樣做就一定是比“非理性的市場”更大的非理性。中國是轉型國家這一特性甚至會給中國股市帶來一些令人啼笑皆非的影響，好比說由於中國是一個轉型國家，當前在中國從事生產活動仍然面臨著巨大的交易成本(許多是政府造成的)，這使得交易制度相對透明、簡單的股市成為投資者的首選，從而讓股市產生某種“制度性溢價”，可以在相對於成熟的市場經濟國家更高的市盈率基礎上持續運行。呵呵，制度不同，股市的“門票”價就不同，這難道不是一個非常簡單的道理嗎？熟知經濟學的QFII們為何從來不提這一點？

市場經濟的基本原理告訴我們，同質的東西才能比較，不同質的東西根本不能比較。由於前面所說中國股市的情況與西方國家，以及四小龍(他們相對中國來說都是太小的經濟體)等新興市場都有著許多明顯的差異。因此，簡單地用某些指標以及歷史的經驗於中國資本市場身上並因此得出簡單的結論其實是荒唐的，是QFII們的一個致命錯誤(不知他們是真的認識不清還是明知故犯)。
這也就是說，QFII們表面上似乎說得道道是道，實際上一開始就錯了，因為他們根本就不能證明中國可以與他們所列舉的例子來比較(彼此是否具有足夠的可比性)。

有一位哲人講得好，世界上最可怕的是謬誤，比謬誤更可怕的是包含真理的謬誤。近期QFII們對中國股市的集體看空評論大抵如此。

不過，市場是有效率的，並且市場永遠是對的。即便在言論的市場上也是如此。從這個角度，筆者預期QFII們主宰中國大陸資本市場發言權的時間不會太長。謂予不信，不妨回顧一下中國改革開放以來的一些事實。比如，一開始在家電領域，絕對是外資說了算，但後來中國家電企業越來越強，到現在海爾等中國家電企業可以說已經擁有與外來的和尚們同等甚至更重要的發言權了——中國本土異軍突起的國美、蘇寧等連鎖賣場甚至搶佔了更重要的發言權，抄了洋和尚們的後路。顯然，如今在家電領域，中國人不是更相信外資及其代言人，而是更相信中國人自己。外資總說打價格戰是錯的，可是中國企業就是靠打價格戰一步步取得了市場的發言權和主導權，究竟是誰對誰錯呢？政府究竟該聽誰的呢？難道政府要聽洋和尚們的，禁止中國的本土企業打價格戰嗎？好像沒有過。

在IT界，聯想等中國企業也經已搶回市場的發言權。中國人寧願更加相信聯想的市場感覺以及聯想的產品。外來的和尚們也喪失了主導性的發言權。
只有在資本市場領域，QFII們顯然才具有更加強大的發言權。這一點也足證中國在資本市場改革、開放和發展都還比較慢，這個領域在中國是相對更落後的領域，無論政府還是民間對中國本土投資者的眼光還缺乏自信，因此才更加關注QFII們的言論，更容易被他們一知半解的胡說八道模糊了眼睛。
然而，筆者在此大膽放言，也許短則3年5年，也許長則10年，“外來的和尚好念經”這個現象一定會改變。在資本市場這個領域，最優秀的價值發現者和價格制定者、領導者們一定是中國人自己。這倒不是因為中國人比洋和尚們更聰明，而是因為第一他們對自己的家相比外人有更多的資訊，從而更多的信心，更準確的價值判斷。第二是因為他們是自己的主人，許多人是在用自己的錢在玩錢，因此會更加謹慎負責任，但也更加積極大膽，而不象QFII們，更多其實是靠職業經理人來做事。而經理們總難免既放不開手腳，也不敢去拼命。
事實上，目前的資本市場已經分為成三股力量。私募和散戶猶如民營企業，其中私募可能做得最成功，公募則猶如國有企業，成績稍遜于“民營”，QFII是外資，反而是做得最差的。可悲的是，QFII們做得不好，他們不說自己做得不好，而說是市場的錯，他們一再看空進而一再踏空不認為自己的理性出了問題，而指責“市場非理性。呵呵，幸虧股指期貨沒有推出，否則在2000點就看空的朋友們恐怕褲子都賠沒了。
同樣可悲的是，一些善良卻缺乏頭腦的人們(包括部分政府官員)，居然還會相信QFII們所宣講的一套，並且受到其影響和壓力。只是假若時日，人們最終會發現，其實QFII們真的是對中國的情況不甚瞭解，他們對中國以及中國企業的價值判斷一再犯錯，實不足取。那個時候，QFII們就會像今天的家電行業、IT行業的洋和尚們那樣，逐漸地邊緣化。再也沒有人把他們的嘮叨當真的了，中國政府的政策也不會輕易受他們影響。
中國資本市場從2000多點跳水至1000點以下，那是QFII們哪怕是“歪理邪說”亦可強權奪天下的壟斷話語時代。而今天，中國政府的不溫不火的政策出牌，尤其是中國市場給QFII們的響亮耳光則說明，QFII們無論是政策的發言權還是市場的發言權已經今不如昔，再想通過喊空而揀便宜的事情很難再發生了。如果再假以時日，QFII們一定會更加沒落！
即便在眼下的多空爭辯中，筆者仍然相信中國政府會有足夠的反思、警省以及智慧，會警惕不要用粗魯的手段砸盤，轉而會採用合適的“組合拳(在大的方面，筆者歸納為四個方面，即需求管理、供給管理、規則管理以及結構管理)”進行梳理，讓中國的資本市場在改革中完善，在完善中發展，因為中國政府已經意識到金融也罷，資本市場也罷，相比於中國經濟發展的產業層面，實在是落後了太多，必須迎頭趕上，否則將影響中國崛起的大業，發展金融事實上已成為關係到中國國家經濟安全以及中國崛起的戰略任務，並且政府為此在前不久還剛剛頒佈了加快發展金融、證券業在內的服務業的條例。
顯然，發展才是硬道理。資本市場發展太快，股指增長太快可能有風險，但是資本市場發展太慢，配不上中國經濟，股價上升太慢，同樣有風險、有問題。治大國如烹小鮮。調控股市的成功標誌是讓其健康、持續發展，而不是亂棒打死(像上次那樣)。